值得注意的是，医药板块目前的估值已经达到了整个历史低位水平。

医药股近年来有些惨，继2018年以来的带量集采导致医药行业遭遇“灵魂砍价”，不少医药公司经营业绩大幅下滑股价出现暴跌后，还没缓过来的医药行业今年以来又遭遇“史上最强医药反腐风暴”。

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7月21日，国家卫健委等10部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作正式拉开了本轮医药反腐的序幕。7月28日，中央纪委、国家监委部署纪检监察机关介入，将此次医药反腐战略地位推向更高处。

随后恒瑞医药、迈瑞医疗等多家医药公司股价接连闪崩，市场担心本轮医药反腐将对整个行业未来走势带来深远影响。其实这轮医药反腐风暴自今年以来就已开始，只是之前资本市场关注度不高。

据赛柏蓝不完全统计，今年以来，全国公开通报被查的医院院长、书记达到170位，数量已超去年全年的两倍，反腐风暴席卷20余省份。7月份，A股医药上市公司卫宁健康董事长周炜、赛伦生物董事长范志和接连被查，不少投资者纷纷在互动区留言询问上市公司是否被反腐风暴波及。

在医药集采尚未结束，又遭遇史上最强医药反腐风暴后，医药股是否还具有投资机会？

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被反腐错杀的医药公司

医药行业反腐，逻辑本质上还是在医保控费前提下为了降低患者和医保的医疗费用支出的行为，与一致性评价、药代备案制、两票制以及带量采购同属于新医改的一部分。在2018年以来的带量集采直击医药流通环节经销商赚差价、药品价格虚高等问题后，本次医药行业反腐则从下游医院端入手，目的是为了打通药品从厂商到患者手里的“最后一公里”。

经过数次医药集采“灵魂砍价”之后的药价，其实到了患者手里并不一定全部都降下来，由政府主导招标后后的集采药品想要真正进院使用到患者身上，还需要医院自己说了算，所以在集采后，很多药品出现了“只招不采”的现象。

不少药企为了顺利快速实现进院这道关卡，就会选择打点进院流程中涉及到决定性作用的对象，这些打点对象一般为医院的科室主任、药剂科主任、院长等环节，也即所谓的进院费。

在新医改政策持续发力下，进院费的形式目前更多以学术推广会议费的形式存在，在新药研发、临床、应用阶段，药企会召开新药学术会议，邀请医生、专家做学术研讨、讲课，由此产生了商业贿赂及利益输送等行为。因此，医药公司不仅需要看销售费用，还要看销售费用科目下面的学术推广费是否异常，药企销售模式是直销还是经销，与经销商是否存在关联等，以便甄别医药公司在进院过程中是否具有合规风险。

因此，此次医药反腐对于医药上市公司来说，首先就是医药企业的合规性不同，影响也不同，一些合规性较强的药企由于受到市场情绪影响，股价可能出现被“错杀”的现象。近日来，不少药企如恒瑞医药、新华制药、佛慈制药、特一医药、百济神州等纷纷通过不同平台进行表态，强调公司坚持合规经营，反腐对公司影响较小。

值得注意的是，虽然合规性较强的药企不会出现因涉及商业贿赂而导致的团队解散以及产品被叫停等清零风险，但由于反腐风暴影响，相关医疗机构的纠察整治可能会造成医院常规招投标，以及企业的正常推广活动节奏出现阶段性延迟，厂商的药品、器械等新品进院速度会放缓，从而或导致今年三、四季度医药业绩出现短暂的一定程度下滑。

反腐风暴下的医药避风港

《巴伦周刊》中文版注意到，除了被“错杀”的药企外，医药反腐风暴下，一些细分板块的医药公司可能并不会受到影响，或将成为反腐风暴下医药投资的“避风港”，有些反而还会受到医药反腐风暴利好。

由于医药反腐主要是针对医院端环节切入，相关反腐工作的推进主要对以医院为主要场景的药品、医疗设备、耗材等院内销售品种具有较大影响，而对以院外销售为主的药企则并没有太大影响。比如片仔癀、同仁堂等品牌中药上市公司，由于其为强品牌驱动、院外销售占比高，2022年OTC市场占比达到69.6%，具有消费品属性，基本不受医药反腐影响。

值得注意的是，这些以院外OTC市场为主的品牌中药公司在前几年的医药集采中同样没有受到集采影响。其他院外销售为主的药企或药械公司还有太极集团、华润三九、东阿阿胶、鱼跃医疗等。

同时，医药反腐对于直接面向患者的医院终端To C领域冲击最大，而一些面向药企的To B板块，如为创新药企业提供医药研发服务的CXO公司药明康德、凯莱英等，药企的上游原料药企业普洛药业等，由于不直接介入药品、器械销售基本不受影响，相关股价也表现较强。

医药反腐对于集采和非集采品种的影响也不同，集采品种由于价格降低，进院更容易，销售模式也更加合规，在此次医药反腐中所受影响较小，而非集采品种则是本次医药反腐中的重点整治对象。

医药反腐对于院外销售连锁药店反而迎来重要利好，反腐工作的开展将整治医生不合理开方行为，有望进一步推动处方向院外外流，A股上市的连锁药房如大参林、益丰药房等在合规、供应链、价格等方面领先中小药店，随着处方外流规模扩大，将持续受益。值得注意的是，自8月8日本轮医药反腐进入高潮时，截止8月16日，A股医药商业板块却反而逆势出现一波12%的上涨。

对于积极“出海”，主要营收来源为海外市场的药企，国内医药反腐影响也可以做一定程度的对冲效应。百济神州的泽布替尼是第一批成功获批的，美国FDA批准上市的国产创新药，2022年泽布替尼全球销售额达到38.3亿元，其中美国市场达到了26.4亿元，2022年百济神州境外收入占比达到了40.69%，一定程度上可以对冲国内医药反腐的影响。

医药行业的供给侧洗牌

虽然医药整体板块近几年先后经历了“带量集采”和“医药反腐”两大行业黑天鹅事件，股价也在近两年多经历了大幅下跌，但值得注意的是，医药板块目前的估值已经达到了整个历史低位水平。

截止8月22日，医药生物板块PE估值为25倍，处于历史最低估值的边缘，其中医药生物子板块中，医疗服务、化学制药、中药、医疗器械、生物制品和医药商业的PE估值分别为28.3倍、29.4倍、28.4倍、19.3倍、23.2倍和17.0倍。

有投资人表示，医药行业经历了三年估值的大幅收缩，在近期反腐事件的冲击下可能带来了一个比较好的击球区。

图表来源：WIND

无论是带量集采还是医药反腐，都没有改变医药行业长期的需求空间，医药需求具有非常强的刚需属性，不管是药品、器械、耗材、诊疗等需求不会因为反腐而消失，只是短期内可能会受反腐力度较大导致采购需求释放节奏有所波动，一般也会在年中逐步恢复。

参照医药历史上反腐力度较大的2012年，医药板块在经历了一个季度的短暂影响后，需求开始回补正常。

在老龄化逐步深入的背景下，持续旺盛的需求是医药行业长期投资的估值基础以及核心逻辑，也是被很多投资人视作长坡厚雪赛道的理由。从医药行业具体的支付端来看，以医保为主的支付端每年2万亿的医保基金构成了医药行业的需求支撑。有投资人士表示此次医药反腐事件并不直接影响“需求”、“支付”、“价格”，这三大医药产业要素，行业成长性依旧。

而集采和反腐更多的是对医药行业的一次供给侧洗牌，集采淘汰了一批未中标、未入选的药企，使得医药行业以量换价，市场份额更加集中。而医药反腐则是一次对于整个医药行业新的游戏规则的确立，将一些单纯靠营销推动的利益性品种、不合规药企淘汰出院内市场，减少行业中存在的不合理竞争方式，这样的结果也会改善市场的竞争环境，使得市场份额逐步集中到合规、产品具有较强临床效果且创新的药企，起到良币驱除劣币的作用。

因此，在医药需求总量刚性不变的情况下，行业结构可能会出现一定的变化。不少投资人将此次医药反腐与2013年的白酒行业黑天鹅事件做类比，在经历了供给端的洗牌后，行业剩余企业将会分享出清后的市场份额，使得行业集中度进一步提升。

不少机构表示，长期来看，医药行业在强监管的新常态下，药品器械入院流程将更加规范透明，严守合规底线、且临床疗效显著、创新能力强、药品价格合理的药企将受益于行业未来院内市场重新洗牌的机会。

文|康国亮

编辑|彭韧

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